上市公司定向增发中，投资人与上市公司或其实控人、股东等签署的保底协议，是否存在无效风险？如无效则法律后果如何？本文梳理司法实践的裁判观点并进行分析，以期为实务提供参考。 01 问题的提出
上市公司出于融资目的向特定对象定向增发新股，是资本市场常见的再融资方式。对投资者而言，定增投资兼具流动性优势与折价空间，故受市场青睐。
此类定向增发中常伴随保底协议的签署，即投资方与上市公司或其实控人、股东等关联方约定，如果投资股票出现亏损或未达到预期收益，则由相关承诺方对投资方兜底补偿，具体方式包括差额补足、份额回购等。
笔者在服务基金类客户过程中，经常被询问投资此类定向增发时签署的保底协议效力问题，本文尝试梳理司法裁判案例，归纳分析有关观点，并进一步关注无效情形下的法律后果认定。
02
定增保底协议的效力问题
（一）行业监管规则的演变
上市公司定向增发涉及证券公开交易市场，属强监管领域，因此分析定增保底协议的效力，需先考察监管规则的演变。实践中，定增保底协议一直是监管的重点对象：
1. 上市公司做出定增保底承诺自始禁止
在证监会早期发布部门规章中，如《中国证券监督管理委员会关于进一步完善股票发行方式的通知（1999）》《上市公司证券发行管理办法（2006）》《证券发行与承销管理办法（2006）》，均明确禁止上市公司和保荐机构、承销商向参与认购定增的投资者提供财务资助或补偿。
从证监会最新发布的《上市公司证券发行注册管理办法（2025）》《证券发行与承销管理办法（2025）》，前述禁令得到延续。
2. 实控人、大股东定增保底承诺禁令从无到有
证监会2020年修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》第29条首次将监管对象扩展至“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东”，明令禁止“变相保底保收益承诺”。
2023年《上市公司证券发行注册管理办法》第66条进一步禁止上市公司、大股东“直接或间接通过利益相关方”提供财务资助或其他补偿。
最新发布的《上市公司证券发行注册管理办法（2025）》《证券发行与承销管理办法（2025）》延续了前述监管口径，并对禁止财务资助和补偿的方式做了开放式兜底规定，可以看出对此类保底承诺形式进行穿透式监管的态度。
以上可以看出，监管对于上市公司定增保底协议一直采取严控态度，且在承诺主体、保底形式上不断扩展禁令范围，这点与PEVC投融资中的增资对赌、业绩补偿的宽松环境形成鲜明对比。监管采取此类严控态度的原因，系基于定向增发行为以及增发价格的外溢性影响，对于以散户为主的二级投资市场，此类定增行为往往会传递直接的价格信号、利好信号，也容易诱发大股东等操纵市场、内幕交易等违法行为，因此监管要求从源头禁止。
（二）司法实践对上市公司定增保底的态度
与行业监管对上市公司定增保底的严控态度相较，司法实践在此类定增保底问题的裁判尺度上也表现出明显的趋同，以下区分不同保底承诺主体进行分析。
1. 上市公司做出的定增保底承诺无效
上市公司作为定增保底承诺主体，自始就被监管明令禁止。在司法实践层面，对于此类保底协议效力的否定并无争议，也鲜见有上市公司在明令禁止情况下仍签署保底协议的案例，本文不再过多分析。
值得注意的是，从立法层面，2024年7月1日实施的最新《中华人民共和国公司法》第一百六十三条，首次在一般公司法律层面对公司进行财务资助行为予以原则禁止，定增保底即属于典型财务资助行为。
2. 实控人和大股东做出的保底承诺效力：从有效到无效
如上文，对于上市公司实控人和大股东做出的定增保底协议（财务资助行为），行业监管经历了从无到有的发展变化。相应的，司法实践对于实控人和大股东做出定增保底承诺的效力认定也发生了从有效到无效的变化。
标志司法机关态度明显转折的文件，是最高人民法院在2022年6月24日发布的《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》（法发〔2022〕17号）第9条，该条款明确上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东与投资方订立的定增保底约定，因存在“投资方利用优势地位，变相推高融资成本”，“违反公平原则和监管规定”，因而无效。这是最高人民法院首次以司法机关文件形式明确实控人和大股东做出定增保底协议无效的意见。虽然该条款针对的是北交所，考虑监管尺度的一致性，该裁判尺度对沪深交易所上市公司也应有统一适用性。
值得注意的是，《全国法院金融审判工作会议纪要（征求意见稿2023.4）》第一条也明确实控人、大股东定增保底承诺无效的意见，认定无效依据是《民法典》第一百五十三条第二款的公序良俗条款。该意见稿后续走向值得关注。
近几年认定无效的典型案例可参考最高人民法院于2023年10月8日作出的（2022）最高法民终167号判决，在该案中，最高人民法院改判原审结论，认定实控人和大股东做出定增保底承诺无效，其认定无效依据为原《合同法》第五十二条第五项的违反法律、行政法规的强制性规定，具体包括：
（1）“保底承诺违反了股票市场投资风险买者自负的法律规定，直接损害股票发行市场定价机制”，对应《证券法（2025）》第二十七条（股票交易投资风险自负原则）；
（2）“保底承诺违反了同股同权的法律规定”，对应《公司法》第一百二十六条第一款（股份发行公平、公正原则）、《证券发行与承销管理办法（2013）》第十六条（财务资助禁令）。
另一个值得关注的司法案例为苏州中院（2021）苏05执异150号，本案为申请不予执行仲裁裁决案。该案中，苏州中院采纳与上述最高人民法院一致口径，认定实控人、大股东做出定增保底承诺违反公序良俗（社会公共利益），而裁定不予执行仲裁裁决。该案也提醒投资机构，即便各方当事人选择仲裁为争议解决方式，如果仲裁庭未遵循司法实践对此类问题的统一尺度（否定此类定增保底协议效力），则仲裁裁决仍面临司法审查被推翻的风险，该案从侧面也能反映司法实践对此类定增保底协议严控的态度。
综上，司法机关对于否定实控人、大股东做出定增保底承诺效力的态度已经发生变化，考虑定增行为的特殊交易背景（证券公开市场交易），均严格把控、否认此类定增保底协议效力，目前与监管尺度趋同。关于司法机关早期认可此类定增保底协议效力的案例，可参考（2017）最高法民终492号、（2020）京民终251号等，近期转变态度否认效力的其他案例，可参考（2023）浙0102民初9342号、（2023）京民申4917号等，此处不展开。
3. 存量实控人和大股东做出的保底承诺效力：存在有效抗辩空间
值得注意的是，对于2020年修订《上市公司非公开发行股票实施细则》之前的存量实控人、大股东定增保底协议，司法实践中有观点认为应遵循不溯及既往原则，例外承认定增保底协议效力，如（2022）苏02民终6729号案件。有类似情形的投资方可考虑在争议案件中进行前述时效性抗辩。
4. 独立第三方做出保底承诺效力的争议
值得探讨的是，如果做出保底承诺的是独立于上市公司、实控人或大股东的第三方主体，那么该保底协议效力如何？从行业监管角度，目前证监会对于第三方主体定增保底禁令的范围为“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东”，以及延伸的“直接或间接通过利益相关方”，但并未完全禁止独立第三方做出保底承诺。因此，如果是资金来源独立、无关联关系的第三方，应有有效保底的空间。
然而从商业逻辑角度，如果是独立于上市公司的第三方，正常也不会有动机为投资方或上市公司等他人的利益去提供定增保底承诺，因此实践中此类独立第三方定增保底的案例也非常少见。如果出现了承诺保底的独立第三方，该第三方是否真正具有独立性，其无偿提供保底的合理商业逻辑是什么？反而可能是监管和司法重点关注和审查的问题。
实务中，值得探讨的可能是一些结构化安排（包括信托计划、基金等）参与定增投资的案例，在这些案例中，结构化安排的劣后级投资人往往会为优先级投资人的本息收益提供保底承诺，方式包括追加资金、份额补偿或固定收益支付等。如果此类结构化安排本身不存在违法违规问题（例如关联关系、杠杆比例、场外配资等），劣后级投资人对优先级投资人做出保底承诺的合同效力似乎没有被否认的理由。因为从商业逻辑角度，劣后级投资人可能只是为了获得超额投资回报而加杠杆融资，从而做出保底承诺，具有合理性。但是如果结构化安排本身存在违反监管规则的问题，此时是否影响合同效力，可能还需要进一步判断，比如认购对象（即该结构化产品）的管理人、主要投资人（特别是劣后级投资人）与上市公司及其控股股东、实际控制人如存在关联关系，实际上与上述实控人、大股东做出定增保底承诺的情形相同，自然存在较高无效风险。
司法实践中此类案例相对较少，一个可以参考的案例仍是上述（2022）最高法民终167号案件，该案中，最高人民法院将劣后级投资人与优先级投资人的结构化安排（非规范类，受托人不负责主动管理）认定为借贷关系，并未否定固定收益承诺的效力。另外，在笔者代理的某仲裁案件中（2022年11月北京仲裁委做出裁决），仲裁庭同样认可了结构化安排中劣后级投资人的保底协议，并未采纳被申请人一方主张的违反社会公共利益等抗辩而否认其效力。这些案例可以做初步参考。
5. 新三板公司定增保底协议是否有效？
另一个值得关注的问题是，新三板公司定增保底是否也采取同样的裁判尺度？笔者注意到，虽然《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》（法发〔2022〕17号）名为针对新三板、北交所，但其第9条对于定增保底协议无效的观点，用语上却限缩至“上市公司”。而从一般惯例看，新三板公司并不属于“上市公司”范畴。因此，笔者理解，对于新三板公司的定增保底并不当然适用上述证监会的监管规则要求，其保底协议效力问题值得探讨。
从检索案例看，司法实践中有不少判例对于新三板公司定增保底协议采取与PEVC投资有限责任公司对赌安排类似的宽松态度，并不否认新三板公司股东与投资人签订定增保底协议之效力。
例如在（2023）京02民终4403号案中，北京市第二中级人民法院认为：“目标公司（本案为新三板公司）股东对投资者的补偿承诺并不损害公司及债权人利益，没有明显增加市场风险、破坏市场稳定性，不违反法律、行政法规的禁止性规定。”
又如在（2023）京04民特364号案披露的某北京仲裁委案件中，仲裁庭认定实控人保底承诺有效，并未采纳新三板公司定增保底协议违反社会公共利益的观点，北京四中院也认为该定增保底协议仅涉及案件当事人之间的利益衡量，不具有外部效应，与“社会公共利益”无关，没有支持撤裁请求。
需要注意的是，如果是新三板公司自身做出的保底承诺，仍应有严格限制，笔者认为除应受制于九民纪要的回购（减资）、业绩补偿（可分配利润）规则外，也应受制于2024年新《公司法》第一百六十三条对财务资助的限制规则（特殊决议程序和比例控制）。
03
无效情形下的法律后果
如果定增保底协议被认定无效，司法实践中一般会依据《民法典》第一百五十七条民事法律行为无效规定[1]来处理法律后果问题。对于具体损失的承担和责任分配，因个案情形不同，难有统一的标准，但从笔者梳理的部分案例来看，至少有以下司法裁判倾向意见可供参考。
（一）如损失范围可确定，则各方对半分担
如果投资人已经按照原协议约定减持认购股份退出，则一般可确定损失范围，即投资金额减去减持所得（Y）。此时，因一般投资方和承诺方均为熟悉投资业务的商事主体，较多案例会判决投资方与承诺方对无效结果均存在同样过错，各自承担50%损失。
需要注意的是，在确定损失金额（X）时，此类案例一般不支持投资收益，而仅限于投资本金（Z）。此外，如有已经支付的保底款项（A）或分红（B）的，也一并扣除。即X=Z-Y-A-B，而最终判保底承诺方的赔偿额为X*50%。
采取上述裁判思路的案例可参考(2023)浙0102民初9342号、（2022）京0102民初5862号[2]。
（二） 如损失范围尚未确定，则不处理赔偿问题
如果投资人在起诉时仍持有认购股票或对应的上层财产份额，尚未减持，则此时损失尚未确定发生，因为未来股价也可能会反弹上涨。此时，较多案例仅认定无效，不处理损失承担问题，从而驳回投资方的全部诉讼请求。
采取上述裁判思路的案例可参考（2023）京民申4917号、（2021）沪民终745号[3]、（2022）黑0506民初237号、（2014）浙杭商初字第46号。
（三）如当事人在协议无效之过错外仍有其他导致损失发生的过错，法院会在判定损失赔偿时予以考虑
上述要求投资方和保底承诺方对半分担损失的案例，往往基于双方对无效事由“明知故犯”的假设前提，因此双方各打五十大板。而在个别案例中，如果某方当事人在前述在协议无效过错之外，对投资方损失有其他严重过错情节的，法院也会进行考虑。例如在（2022）最高法民终167号案件中，最高人民法院虽然基于监管规则认定保底协议无效，但是并未简单分担投资方损失，而是在查明损失原因（上市公司重整失败以及投资标的企业破产）系因承诺方主导造成后，判令保底承诺方（大股东及关联公司）承担投资方全部损失。
注 释：
