01、前言

证券投资结构化配资业务在各类信托公司、理财公司、基金公司中并不鲜见，一般而言指的是通过结构化产品集合资金，资金的投向或者信托、基金所持底层资产主要是单一或多个证券的产品。实践中，证券投资结构化产品可能主要包括以下四类业务模式。第1类：通过结构化主动管理产品投资证券，实际上投资受劣后方影响；第2类：通过结构化主动管理产品投资证券，资管产品聘用劣后方指定投资顾问；第3类：通过结构化主动管理产品投资证券，资管产品聘用与劣后方无直接关联关系的市场上具有专业投资能力的主体为投资顾问；以及第4类：通过结构化主动管理产品投资证券，资管计划管理人自主提供主动管理，不受其他主体影响。

本文将以上述四种典型结构化产品的业务模式为基础，分析探讨下列问题：

1、以上典型交易模式是否可能被认定为场外配资？是否有风险缓释措施？

2、交易合同是否可能被认定为无效？如被认定为无效，后果是什么？对优先级资金有何影响？

3、除场外配资的合规风险外，以上典型模式可能存在的其他法律合规风险及风险缓释措施。

02、证券投资结构化产品中的四种典型业务模式

1、通过结构化主动管理产品投资证券，实际上投资受劣后方影响

以定增配资为例：信托、基金公司、理财公司等作为优先级出资，配资客户作为劣后级出资，在保险资管管理人处成立资管产品，备案主动管理产品进行单一定增股票投资，闲余资金投资现金管理类产品。合同层面及备案层面，管理人是主动管理角色，但定增减持时由劣后方通过电话、微信方式出具减持意见，管理人自主卖出。

劣后级对优先级资金的本息可进行动态补仓，设置平补仓线，如“优先级本金的150%作为补仓线，当T日触发补仓线时，补仓主体有权于T+2日内补仓至补仓线以上，否则管理人有权变现不低于50%的股票持仓（股票解禁后）；优先级本金的140%作为罚没线，当T日触发罚没线时，补仓主体有权于T+1日内补仓至补仓线以上，否则管理人罚没劣后级投资人权益”。

2、通过结构化主动管理产品投资证券，资管产品聘用劣后方指定投资顾问

以可转债组合配资为例：信托、基金公司、理财公司等作为优先级出资，配资客户作为劣后级出资，由劣后指定合格投顾，在信托/资管管理人处成立产品计划，进行多票可转债投资，闲余资金投资现金管理类产品。合同层面，投顾给管理人指令进行买卖操作，由管理人按指令进行交易。劣后级对优先级资金的本息可进行动态补仓，设置平补仓线，如“补仓线为产品单位净值0.91或优先级本金*138%、平仓线为产品单位净值线0.86或优先级本金*128.5%、权益罚没线为产品净值0.78或优先级本金*117%”。

若产品净值跌破补仓线，补仓主体需在跌破后T+1日13:00前进行补仓，否则由管理人执行降半仓动作；若产品净值跌破平仓线，补仓主体需在跌破后T+1日9:30前补仓至补仓线以上，否则由管理人执行平仓操作至优先级本息安全。若产品净值跌破罚没线，补仓主体需在跌破后T+1日上午9:30前补仓至补仓线以上，否则由管理人后续执行优先级委托人出具的投资指令，并将全部产品收益分配给优先级投资人，劣后级投资人放弃参与产品收益分配。

3、通过结构化主动管理产品投资证券，资管产品与劣后方无直接关联关系的市场上具有专业投资能力的主体为投资顾问

以组合票结构化业务为例：信托、基金公司、理财公司等作为优先级出资，客户作为劣后级出资，在信托管理人处成立信托产品，备案主动管理产品进行股票组合投资，闲余资金投资现金管理类产品。合同层面及备案层面，管理人是主动管理角色，且合同层面设置投资顾问，提供投资建议，通过系统下单给管理人，管理人审核后交易。

劣后级投资人有权进行动态补仓，设置平补仓线，如“优先级本金的140%作为补仓线，当T日触发补仓线时，补仓主体有权于T+3日内补仓至补仓线以上，否则管理人有权变现不低于40%的股票持仓；优先级本金的130%作为罚没线，当T日触发罚没线时，补仓主体有权于T+1日内补仓至补仓线以上，否则管理人变现全部持仓”。

4、通过结构化主动管理产品投资证券，资管计划管理人自主提供主动管理，不受其他主体影响

信托、基金公司、理财公司等投资信托管理人成立的信托产品优先或劣后级份额。合同层面及备案层面，管理人是主动管理角色，进行自主交易。

03、“场外配资”的理解与认定

1、法院对“场内配资”和“场外配资”的理解及定义

最高人民法院认为，股票配资实际上是一种资金借贷活动，投资者可以通过股票配资以较少的自有资金进行杠杆投资。按照配资是否发生于证券交易场所内这一标准，可分为场内配资和场外配资。场内配资，主要指证券公司开展的、证监会对其进行监管的配资业务；而场外配资，通常指银行、信托、民间配资公司等非证券经营机构向投资者提供的股票融资行为[1]。根据《中华人民共和国证券法》第一百二十条第四款[2]、《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》（中国证券监督管理委员会公告[2015]19号）第五条[3]、《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》第一条[4]等规定，证券融资融券业务属于证券公司的特许经营业务，除证券公司外，任何单位和个人不得从事证券融资融券业务。

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下“《九民纪要》”）对于构成“场外配资”的典型业务模式进行了概括列举。《九民纪要》第86条规定：“场外配资业务，主要是指一些P2P公司或者私募类配资公司利用互联网信息技术，搭建起游离于监管体系之外的融资业务平台，将资金融出方、资金融入方即用资人和券商营业部三方连接起来，配资公司利用计算机软件系统的二级分仓功能将其自有资金或者以较低成本融入的资金出借给用资人，赚取利息收入的行为。这些场外配资公司所开展的经营活动，本质上属于只有证券公司才能依法开展的融资活动，不仅规避了监管部门对融资融券业务中资金来源、投资标的、杠杆比例等诸多方面的限制，也加剧了市场的非理性波动。在案件审理过程中，除依法取得融资融券资格的证券公司与客户开展的融资融券业务外，对其他任何单位或者个人与用资人的场外配资合同，人民法院应当根据《证券法》第142条、合同法司法解释（一）第10条的规定，认定为无效。”

2、“场外配资”的法律后果是合同无效

最高人民法院明确提出，一旦被认定为“场外配资”，则“除依法取得融资融券资格的证券公司与客户开展的融资融券业务外，其他场外配资合同无效”。最高人民法院对于该类场外配资合同的司法态度是合同整体认定为无效，而非涉及到合同中部分条款如配资方与用资方之间有关收益、风险承担等条款无效。最高人民法院这种典型业务模式的概括仅是列举式的，并不能穷尽或以唯一标准排他地认定其他主体、业务模式及操作运营方式是否构成“场外配资”。因此，某一业务模式是否构成“场外配资”，并进而被认定为合同无效，需要根据实际情况进行个案分析。

对于目前实践中普遍存在的结构化信托产品是否可能构成“场外配资”而导致合同无效，我国法律目前没有明确的规定，而司法实践中对此亦存在不同的认定：

  最高人民法院在《全国民商事审判工作会议纪要理解与适用》一书中明确：“对于具有股票配资功能的结构化信托和伞形信托合同，应当认定为场外配资合同，在信托公司未取得融资融券国家特许经营许可的情况下，应当认定合同无效[5]”。从现有监管规定及审判指导角度看，融资融券业务属于特许经营业务，结构化信托可能被认定为场外配资合同而被判定为无效。尽管《九民纪要》及最高院著作秉持如此规定和观点，但该纪要并非司法解释，其效力上仅为审判参考指引，因此，从司法实践审判案例的结果看，即便《九民纪要》发布之后，司法机关对于证券投资结构化信托是否构成场外配资也存在不同的认定，并非一律认定为无效。

因此，我们在下文中将检索并列出《九民纪要》发布前后、司法实践中认为“不构成场外配资，合同有效”“构成场外配资，合同无效”的两种情形的判决，并抽象出分别构成两种不同法律后果的业务模式的典型要素及法院说理，并基于此对实践中常见的上述四种业务模式进行分析。