2022年7月8日，中国证券监督管理委员会（以下称“证监会”）发布《证监会启动私募创投股权基金向投资者实物分配股票试点支持私募基金加大服务实体经济力度》（以下称“《试点政策》”），明确私募股权基金、创业投资基金（以下合称“私募创投股权基金”）可向投资者以实物形式分配上市公司首次公开发行前的股份，前述分配以非交易过户的方式完成，这一安排进一步完善了私募创投股权基金的非现金分配机制，为基金投资退出提供了全新渠道。

 

2022年10月14日，证监会已原则同意上海临理投资合伙企业（有限合伙）（以下称“上海临理”）的实物分配股票试点申请，上海临理将按照有关法律法规和证监会的要求，适时向投资者分配股票。后续，证监会也将逐步扩大试点范围，完善私募创投股权基金的退出机制。

 

一、私募创投股权基金采取实物分配的法律依据

 

根据《中华人民共和国证券投资基金法》（以下称“《基金法》”）及《中华人民共和国信托法》（以下称“《信托法》”）的规定，私募投资基金法律关系实质上即管理人为了基金份额持有者的利益，对基金份额持有者的财产进行管理和处分的行为。《基金法》第三条明确：“通过非公开募集方式设立的基金的收益分配和风险承担由基金合同约定”；《信托法》第五十四条规定：“信托终止的，信托财产归属于信托文件规定的人”。据此，《基金法》《信托法》均不包含禁止私募创投股权基金进行实物分配的有关规定，管理人可与投资者自行约定私募基金的收益分配机制。

 

合伙制基金、公司制基金在清算环节亦未就分配方式存在法律层面的明确限制。就合伙制基金而言，根据《中华人民共和国合伙企业法》，进行清算后的剩余财产按照合伙协议的约定进行分配；就公司制基金而言，根据《中华人民共和国公司法》（以下称“《公司法》”），进行清算后剩余财产按照股东出资比例进行分配。

 

综上所述，私募创投股权基金采取非现金的实物分配方式不违反当前法律法规之禁止性规定。

 

在实务中，进行非现金分配的资产通常包括公开交易的有价证券、非公开交易的股权/股份或应收账款等其他债权等非现金形式的资产。通常情况下，基金因大多数投资者原则上不接受非现金分配，基金合同中不包括非现金分配的条款，或非现金分配的条款约定的较为简单、将其作为合伙人（投资人）会议审议的事项，因而也会遇到非现金分配财产价值确认争议、非现金分配的收益分配原则是否与现金分配一致以及如何执行等问题。

 

二、《试点政策》的实施关键要点

 

本次《试点政策》出台后，非现金资产的范围将明确扩展至私募创投股权基金所持有的上市公司首次公开发行前的股份，需要注意的是，前述范围不包括私募创投股权基金在被投企业上市后通过参与上市公司定向增发、协议转让、大宗交易、集中竞价等方式获得的上市公司股票。除前述限制外，适用《试点政策》进行股票分配的，还应关注以下关键要点：

 

1.  不得进行股票实物分配的私募创投股权基金类型

 

《试点政策》规定了不得进行股票实物分配的三类私募创投股权基金类型。首先，私募创投股权基金是上市公司控股股东、实际控制人、第一大股东（含一致行动人）的，不得通过向投资者分配股票的方式，影响上市公司股权稳定性，并影响上市公司投资人的利益。在这一类别下，需要注意的是，无论私募创投股权基金持有的上市公司股份是否处于限售期内，或是否受到减持承诺的限制，只要私募创投股权基金仍为上市公司控股股东、实际控制人、第一大股东（含一致行动人），均不能适用《试点政策》。

 

其次，私募创投股权基金持有上市公司股份尚未解除限售的，亦不得向投资者进行股票实物分配。在证监会发布的《发行监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排》，对于创业投资基金作为发行人股东的股份限售期安排，应按照下列要求进行处理：1）发行人有实际控制人的，非实际控制人的创业投资基金股东，按照《公司法》的有关规定，自发行人股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让；2）发行人没有或难以认定实际控制人的，对于非发行人第一大股东但位列合计持股51%以上股东范围，并且符合一定条件的创业投资基金股东，按照《公司法》有关规定，自发行人股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。私募创投股权基金在上述限售期届满前，不得适用《试点政策》进行股票分配。

 

最后，私募创投股权基金持有上市公司股份依照有关规则或者承诺不得减持的，也不属于《试点政策》的适用范围。

 

2．不得参与股票实物分配的投资者类型

 

《试点政策》明确，私募创投股权基金在向投资者分配股票时，需要甄别投资者的身份与条件，就投资者是该上市公司的实际控制人、控股股东、第一大股东（含一致行动人），是该上市公司董事、监事、高级管理人员，或者不具备证券市场投资资格等情形的，私募创投股权基金不得向其分配股票。

 

根据《中华人民共和国证券法》及《证券市场禁入规定》，前述所称的“不具备证券市场投资资格”具体而言应包括法律、法规禁止参与股票交易的人员以及被采取证券市场禁入措施等情形，有意向根据《试点政策》申请实施股票实物分配的私募创投股权基金需要注意加强对投资者的了解和甄别，针对不得参与股票实物分配的投资者，应在基金合同、合伙协议、公司章程中明确排除该投资者取得股票实物分配的权利和请求。

 

3．分配股票应满足减持额度之限制

 

根据《试点政策》的要求，实物分配股票的，应采取非交易过户的方式，并适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》等有关减持规定。私募创投股权基金可占用集中竞价交易减持额度或大宗交易减持额度进行股票分配，并相应扣减私募创投股权基金的总减持额度。私募创投股权基金采用集中竞价、大宗交易进行分配及减持的限制汇总如下：

 

减持方式	投资期限	减持限制
集中竞价	<36个月	3个月内减持总数不超过公司股份总数的1%
	36个月≤投资期限<48个月	2个月内减持总数不超过公司股份总数的1%
	48个月≤投资期限<60个月	1个月内减持总数不超过公司股份总数的1%
	≥60个月	不受限制
大宗交易	<36个月	连续90日内减持总数不超过公司股份总数的2%
	36个月≤投资期限<48个月	连续60日内减持总数不超过公司股份总数的2%
	48个月≤投资期限<60个月	连续30日内减持总数不超过公司股份总数的2%
	≥60个月	不受限制

 

三、私募基金管理人开展《试点政策》下实物分配的实操要点提示

 

“募投管退”是私募基金全流程的四个至关重要的环节，《试点政策》的推出，拓宽了私募创投股权基金向投资者进行收益分配的方式，一定程度上能够改善私募基金的“退出难”问题。以上海临理的试点案例为例，根据本所律师自网络公开渠道的检索，上海临理成立于2015年12月16日，上海临理成立以来已近7年，如果上海临理不采用向投资者实物分配股票的方式，那么就其持有的科创板上市公司澜起科技（688008.SH）的股份而言，上海临理进行投资退出只能在二级市场上进行交易，而后再向上层投资者进行现金分配。此次获批开展股票分配后，上海临理可向投资者直接分配澜起科技的股票，对澜起科技前景有长远信心的投资者将可能长期持有所获之股票，也能有效缓解二级市场的“集中抛售”行为，这也是《试点政策》实施的初衷之一。

 

如前文所述，当前实务中的基金合同对于非现金分配的约定都相对简单，尤其欠缺具有操作性的条款约定。对于有意开展《试点政策》下股票分配试点的基金管理人来说，我们建议：

 

第一，积极与投资者就合伙协议等相关交易文件项下有关股票分配的约定进行进一步沟通及明确，形成分配方案；

 

第二，应在订立后续基金合同时考虑非现金分配的路径，实现与《试点政策》的“接轨”，为后续开展股票分配准备好基础；

 

第三，我们建议积极与证监会、中基协等机构保持密切沟通，根据《试点政策》，有意参与试点且符合条件的私募基金管理人可在充分论证的基础上向中国证券投资基金业协会提出试点申请及具体操作方案。

 

但仍需注意的是，我们在前期与相关机构进行沟通咨询的过程中没有获取到标准版本的办事指南或申请文件清单，《试点政策》亦尚未明确具体的指引或规则，以税收相关问题为例，投资者获得股票实物分配后，如何确认股票的实现价值以确定和计算投资者应纳税额等实际的操作问题仍需有关部门出具相关的指导意见，对于《试点政策》的后续实施细则，我们也将持续关注。