绳墨之间 | 2021年度名股实债典型案例盘点
编者按：
名股实债交易广泛运用于房地产、信托和私募基金领域。近些年来，名股实债投资暴雷颇多，争议攀升。卓纬金融争议解决团队对2021年度的涉名股实债案例进行了系统梳理，选取其中具有较大参考价值的7例典型案例，并梳理其裁判规则、探讨其中的焦点法律问题，以期在前期风险防控、后期争议解决等环节中为金融机构、基金公司或其他交易方提供应对建议。
其中，案例1-6主要探讨名股实债的认定标准，涉及名股实债与对赌协议的区别等问题；案例7则探讨投资人是否需要对标的公司的债务承担补充赔偿责任。
一、投资协议关于是否回购取决于未来某一事项是否发生的约定，不符合在固定期限内获取固定收益的债权投资特征，不属于名股实债。
案号：(2021)京民终102号
审理法院：北京市高级人民法院
裁判日期：2021年6月
（一）裁判要旨
投资协议中，虽设有补偿及回购条款，但补偿及回购的条件并非确定事项，投资收益亦非固定金额，不符合以在固定期限内获取固定收益为特征的债权融资模式，不应适用民间借贷司法解释的规定对相应利率进行调整。
（二）卓纬点评
本案涉及股权投资交易中，名股实债和对赌协议的区分问题。本案投资协议同时约定了业绩补偿条款和股权回购条款，且约定补偿和回购的条件能否成就取决于目标公司的经营，投资者能否主张业绩补偿以及主张的数额在协议签订时均不确定，该种条款与民间借贷合同中的固定收益存在显著的区别，因而不构成保底条款。故，法院认为本案不属于名股实债的情形，而属于对赌协议，不应适用民间借贷司法解释的规定调整相应的利率标准。据此，回购义务人在履行对赌协议的过程中，可能难以构成名股实债为由主张对协议约定的补偿金、回购款及其违约金予以调减。
（三）应对建议
尽管对赌协议回购义务人难以构成名股实债为由主张以民间借贷的利率标准调减应付款项，但仍可尝试从投资人的实际损失、合同履行情况、当事人过错程度、是否存在过失相抵、损益相抵情形等方面，根据诚信原则和公平原则，并结合案件的实际情况主张调减利率/回购补偿款。
二、“股权投资”性质构成名股实债的，若投资人以股权法律关系主张相应诉讼请求，法院可能直接驳回投资人的诉讼请求。
案号：(2021)辽01民初217号
审理法院：辽宁省沈阳市中级人民法院
裁判日期：2021年5月
（一）裁判要旨
法院对相关法律事实的认定应以原告基于实际的法律关系提出正确的诉讼请求及理由为前提，如股权转让交易性质系名股实债，而原告坚持以股权转让法律关系而非借贷关系提出诉请，法院可直接驳回其诉讼请求。
（二）卓纬点评
本案法院基于股权转让款支付对象非股权转让人、投资人收益固定、不实际参与公司经营管理、回购无条件，认定本案“股权投资”系名股实债。在此前提下，法院认为，“分红款”资金占用费、“股权回购款”等款项应基于借款关系提出，而原告却基于股权转让法律关系提出，法院无法在股权转让的法律关系下认定借款关系相关的法律事实，因而直接驳回了原告的诉讼请求。我们理解，诉讼请求是原告权利主张的核心体现，原告的诉讼请求将决定法院的审理和裁判范围，若原告提出的诉讼请求与基础法律关系的性质明显不符，且经法院释明拒绝变更的，法院可直接裁定驳回原告的诉讼请求，并不违反“法官不得拒绝裁判”原则。
（三）应对建议
在“股权投资”有较大可能被认定为名股实债的情况下，为避免法律关系性质判断错误导致诉讼请求被驳回，投资人可对诉讼请求作一定技术性处理，主张相应款项时可避免出现“分红款”“股权转让款”等股权转让法律关系下的类似表述。
三、若以固定利率进行回购的触发条件仅为协议履行过程中可能发生的情形之一，则可认定协议目的并非取得固定回报，不属于名股实债。
案号：(2020)沪民再29号
审理法院：上海市高级人民法院
裁判日期：2021年2月
（一）裁判要旨
由于协议约定以固定收益进行回购的触发条件只针对标的公司未成功挂牌这一种情况，因此法院认定投资人的合同目的为通过标的公司挂牌获取收益，该种合同目的核心为进行股权投资，而非债权投资，因而该交易的性质不构成名股实债。
（二）卓纬点评
本案中，再审申请人请求法院撤销原判并驳回投资人要求回购的诉讼请求，其主张之一为对方对标的公司的投资性质系股权投资、不属于保本保收益的名股实债。最终，法院采纳了再审申请人的这一主张。
案涉协议中，关于投资人退出的相关约定为，若标的公司在全国中小企业股份转让系统成功挂牌，投资人可选择通过资本市场交易退出或继续持有股权；若标的公司未能在一定期限内成功挂牌，则可要求回购义务人以固定利率回购。鉴于以上约定中，固定收益回购只针对标的公司未成功挂牌这一种情况，因此法院认定投资人的合同目的为通过标的公司挂牌获取收益，投资性质属于股权投资。
由此可见，关于收益是否固定，应综合全部情形下的约定进行认定。若约定采用固定收益率的回购仅针对投资协议履行过程中可能发生的情形之一，法院可能认定投资人在进行投资时预期收益并不固定。
（三）应对建议
在设计投资协议时，如果投资人期望获得相对确定的投资收益，可尽量避免以不确定发生的事项作为收取固定收益的条件，触发条件应尽可能具有确定性。
四、投资协议约定投资期满后回购义务人需按投资本金回购且投资人享有固定收益的，属于名股实债。
案号：(2020)沪0113民初23299号
审理法院：上海市宝山区人民法院
裁判日期：2021年3月
（一）裁判要旨
如投资协议约定回购义务人需按投资人的出资本金进行回购，并约定投资人享有固定收益，且该等收益不与目标公司的经营业绩挂钩，则该协议的性质应被界定为名股实债。
（二）卓纬点评
案涉协议中，约定投资款定向出资于标的公司，回购义务人每季度按照预期年化收益率11.5%分配收益，投资期限为365天，投资期届满后5日内按投资人出资本金回购。投资人作为本案原告，主张案涉投资属于名股实债，回购义务人应当归还本金并支付利息。在本案被告均未到庭应诉的情况下，法院最终支持了投资人的主张。本案再一次表明了是否约定固定收益在法院判断投资性质是否属于名股实债时的重要性。
（三）应对建议
在股权投资法律关系中，若合同明确约定了固定收益、到期回购的，投资方可主张构成名股实债，以实现投资款的安全退出。
五、合同约定投资到期后可通过收回本息的方式退出，也可以进行债转股，但未对转股时间、条件约定不明，或明显不具备转股的可行性和合理性的，实际构成民间借贷。
案号：(2021)鲁14民终3001号
审理法院：山东省德州市中级人民法院
裁判日期：2021年12月
（一）裁判要旨
债转股的投资方式应当围绕股权投资目的进行，如合同对转股时间、条件等约定不明或明显不具备转股的可行性与合理性，但约定债权到期后本息收回即行退出的，则偏离了股权投资的目的，这种投资方式虽名为股权投资，但本质应为借贷。
（二）卓纬点评
债转股投资中，投资人和被投企业通常明确约定转股时间、条件、转股价、利息等，待条件成就后投资人可以选择转为股权或放弃转股而收回债权。这种附转股条件的债权投资不同于一般的债权投资，通常围绕股权投资的目的进行。实践中，不具有放贷资质的投资人可能借“债转股”的形式规避法律禁止性规定。若法院经审查认为转股事实上不具有可行性、合理性的，可能认为案涉投资符合到期回收本息的债权投资特征，本质上应构成借贷，进而适用民间借贷的法律规定及相关监管规定对各方当事人的权利义务关系进行调整。本案中，法院认定案涉投资系名股实债后，即根据《证券投资基金法》的规定，认定原告某基金从事借贷业务违反法律强制性规定，案涉投资协议无效。
（三）应对建议
囿于投资人资质及监管规定的限制，投资人有时并不能自由选择投资方式，不具有放贷资质的投资者在从事股权投资时，可通过多样化的增信安排等方式保障投资收益，避免直接约定“到期还本付息”。
六、尽管投资协议约定了到期无条件回购股权，但投资人仍保有分红权利并承担一定经营风险的，应属股权投资而非名股实债。
案号：(2021)京02民初107号
审理法院：北京市第二中级人民法院
裁判日期：2021年6月
（一）裁判要旨
信托公司通过增资入股的方式投资，并享有无条件到期回购权，但持股期间只享有分红权、不享有收取固定收益的权利，应认为其仍承担了一定的经营风险，从而认定案涉投资不构成名股实债。
（二）卓纬点评
是否到期无条件还本付息是区分股权和债权投资的重要特征。股权投资中，若约定了投资人享有到期无条件要求回购的权利，回购义务人可能以实际构成民间借贷为由主张不承担回购义务。若投资人在具有股东身份期间，不享有固定收益权，仅享有分红的权利，则投资人实际上仍承担了一定的公司经营风险，并非空转资金纯获利息、进行纯粹的债权投资。但若协议约定的回购价款明显高于“本金”，则无条件回购的交易安排仍有可能因符合债权投资“还本付息”的特征而被认定为名股实债。
（三）应对建议
股权投资中，即使约定了到期回购本息，投资人仍可通过其事实上承担了公司经营风险、并非资金空转收取利息等，主张案涉投资不构成民间借贷。
七、名股实债交易中，登记为股东的投资人不得以其非实际出资人为由，拒绝承担出资瑕疵责任。
案号：(2021)苏0412民初1147号
审理法院：江苏省常州市武进区人民法院
裁判日期：2021年3月
（一）裁判要旨
以名股实债方式进行债权投资时，投资人与目标公司之间的约定具有相对性，不能对抗公司外部债权人。对于目标公司不能清偿的债务，登记为名义股东的投资人仍需在其未出资本息范围内承担补充赔偿责任。
（二）卓纬点评
本案中，被告股东虽主张其系“名股实债”投资人、并非实际股东，不应当承担补充赔偿责任，但法院根据商事外观主义和公示主义原则，认为登记于公司登记机关的股东不得以其仅为名义而非实际出资人为由拒绝承担出资责任，被告股东仍应在其未出资到位的范围内对公司债务不能清偿的部分承担补充赔偿责任。值得注意的是，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》第69条规定了接受股权让与担保的债权人的股东出资瑕疵责任豁免规则，在此情况下，如何协调外观主义原则下公司债权人利益保护和实质担保观念下股权让与担保权人（即“名义股东”）利益保护之间的关系，有赖于法院在具体案件中作出更细致的事实审查和法律判断。
（三）应对建议
投资人在进行名股实债型投资时，一方面，应充分关注名下股权是否存在届期未实缴的情形；另一方面，也可与股权出让方签署股权让与担保协议，明确主债权债务关系和让与担保关系，避免因名下股权未实缴承担额外的出资责任。
